Das kapitalmarktrechtliche Jahr 2025 war weniger von spektakulären Neuklärungen als von der konsequenten Aufarbeitung der großen Bilanz- und Marktmissbrauchsfälle geprägt. Der Bundesgerichtshof hat mit der Wirecard-Entscheidung eine seit Jahren offene Grundsatzfrage zum Rang von Anlegeransprüchen in der Insolvenz beantwortet, das Bayerische Oberste Landesgericht die Reichweite des Musterverfahrens gegen Abschlussprüfer eingegrenzt, und im Marktmissbrauchsrecht ist der BGH erstmals in einer Strafsache mit einer Vorlage an den EuGH herangetreten. Für Emittenten, Organmitglieder und ihre Berater ergeben sich daraus konkrete Handlungslinien. Der folgende Beitrag ordnet die wichtigsten Entscheidungen ein und benennt jeweils auch die verbleibenden Unsicherheiten.
Einordnung: Ein Jahr der Grundsatzfragen
Die kapitalmarktrechtliche Rechtsprechung 2025 ist von zwei Schwerpunkten geprägt. Zum einen erreichten die zivilrechtlichen Massenverfahren aus den großen Skandalen – Wirecard voran – höchstrichterliche bzw. obergerichtliche Wegmarken. Zum anderen schärfte der Bundesgerichtshof das Kapitalmarktstrafrecht weiter nach, insbesondere bei Marktmanipulation und in der fortlaufenden Cum-Ex-Aufarbeitung. Parallel veränderte der Gesetzgeber den Rahmen erheblich (reformiertes KapMuG, MAR-Änderungen durch den EU Listing Act).
Wirecard I: Getäuschte Aktionäre in der Insolvenz – der Nachrang
Die für die Praxis bedeutsamste zivilrechtliche Entscheidung des Jahres betrifft die insolvenzrechtliche Rangfrage kapitalmarktrechtlicher Schadensersatzansprüche. Der Bundesgerichtshof hat entschieden, dass Aktionäre einer insolventen Aktiengesellschaft mit ihren kapitalmarktrechtlichen Schadensersatzansprüchen nicht als einfache Insolvenzgläubiger (§ 38 InsO) an der Verteilung der Insolvenzmasse teilnehmen, sondern hinter diesen zurücktreten (BGH, Urt. v. 13.11.2025 – IX ZR 127/24).
Im Ausgangsfall hatte eine Kapitalanlagegesellschaft Ansprüche aus täuschungsbedingtem Aktienerwerb zur Insolvenztabelle angemeldet. Der BGH begründet den Nachrang damit, dass ein solcher Anspruch untrennbar mit der Stellung als Aktionär verknüpft ist und wirtschaftlich die fehlgeschlagene Beteiligung rückabwickelt; er betrifft in der Insolvenz nicht mehr die Haftung der Gesellschaft, sondern einen Verteilungskonflikt zwischen Fremd- und Eigenkapitalgebern. Vorinstanzen waren das LG München I (Urt. v. 23.11.2022 – 29 O 7754/21) und das OLG München (Teil- und Zwischenurteil v. 17.09.2024 – 5 U 7318/22e), dessen anlegerfreundliche Einordnung der BGH aufhob.
Praktische Bedeutung: Bei rund 50.000 angemeldeten Aktionärsforderungen von etwa 8,5 Milliarden Euro und einer Masse von nur rund 650 Millionen Euro laufen die getäuschten Aktionäre wirtschaftlich weitgehend leer, während die einfachen Gläubiger von einer höheren Quote profitieren. Der Fokus geschädigter Anleger liegt damit noch stärker auf solventen Dritten (Organmitglieder, Abschlussprüfer, D&O-Versicherer) statt auf der insolventen Wirecard AG. Weiter ist zu beachten, dass der BGH ausdrücklich offengelassen hat, ob solche Ansprüche erst aus einem Überschuss nach § 199 Satz 2 InsO oder – enger – im Rang des § 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO zu bedienen sind. Diese Folgefrage bleibt streitig und kann in anders gelagerten Konstellationen relevant werden.
Wirecard II: Grenzen des Musterverfahrens gegen den Abschlussprüfer
Bereits zu Jahresbeginn hatte das Bayerische Oberste Landesgericht im Kapitalanleger-Musterverfahren einen Teil-Musterentscheid verkündet (BayObLG, Beschl. v. 28.02.2025 – 101 Kap 1/22). Das Gericht wies sämtliche gegen die Abschlussprüferin (EY) gerichteten Feststellungsziele als unzulässig zurück und stellte darauf ab, dass der Bestätigungsvermerk unter der bis zum 19. Juli 2024 geltenden Fassung des KapMuG keine „öffentliche Kapitalmarktinformation“ sei, weil es am unmittelbaren Bezug zwischen dem an die geprüfte Gesellschaft gerichteten Testat und einer öffentlichen Kapitalmarktinformation fehle.
Für die Anlegerseite ist das ein erheblicher Rückschlag, weil die größten Hoffnungen auf dem solventen Prüfer ruhten. Zugleich relativiert der Gesetzgeber die Entscheidung bereits: Die seit dem 20. Juli 2024 geltende Neufassung des KapMuG bezieht Bestätigungsvermerke von Abschlussprüfern zu offenzulegenden Jahres- und Konzernabschlüssen ausdrücklich in den Anwendungsbereich ein (§ 1 Abs. 2 Satz 2 Nr. 9 KapMuG n. F.). Für Altfälle greift diese Klarstellung jedoch nicht.
Einzuordnen ist die Tragweite mit Zurückhaltung. Es handelt sich um einen Teil-Musterentscheid. EY scheidet aus dem Musterverfahren zunächst nicht aus, zahlreiche weitere Feststellungsziele sind noch offen, und die Musterklägerseite hat die Rechtsbeschwerde zum BGH angekündigt. Die abschließende Klärung – auch der praktisch zentralen Frage der Prüferhaftung gegenüber Anlegern, die nach ganz überwiegender Auffassung Vorsatz voraussetzt – steht damit weiter aus.
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Marktmanipulation durch Anlagewerbung: Die erste strafrechtliche EuGH-Vorlage zur MAR
Im Marktmissbrauchsrecht setzte der Bundesgerichtshof das auffälligste Zeichen des Jahres. Mit Beschluss vom 27.11.2025 (1 StR 527/24) hat der 1. Strafsenat erstmals in einer Strafsache ein Vorabentscheidungsersuchen zur Auslegung der Marktmissbrauchsverordnung an den EuGH gerichtet; es betrifft den Tatbestand des sog. Scalping nach Art. 12 Abs. 2 lit. d MAR. Zugrunde lag eine Verurteilung des LG Mannheim (Urt. v. 08.05.2024) wegen gewerbs- und bandenmäßiger Marktmanipulation: Die Angeklagten hatten über Online-Plattformen und Printmedien gezielt Kurse kanadischer Unternehmen beeinflusst, an denen sie selbst Positionen hielten, versahen ihre Empfehlungen nur mit einem Disclaimer ohne Angaben zu Umfang oder Stückzahl der Beteiligung und veräußerten anschließend mit Gewinnen im zweistelligen Millionenbereich.
Dem EuGH legt der BGH zwei praxisrelevante Fragen vor: Erstens, ob die Mitteilung des Interessenkonflikts nur dann „ordnungsgemäß und wirksam“ ist, wenn neben dem Bestehen auch der konkrete Umfang der Positionen – einschließlich Derivate – offengelegt wird; zweitens, ob das „Nutzenziehen“ eine Veräußerung voraussetzt oder bereits die Wertsteigerung genügt, was unmittelbar über die Reichweite der Vermögensabschöpfung entscheidet.
Für die Praxis lässt sich daraus eine klare vorsorgliche Linie ableiten: Wer öffentlich Anlageempfehlungen ausspricht, sollte bis zur Klärung durch den EuGH sämtliche relevanten eigenen Positionen einschließlich Derivate vollständig und quantitativ offenlegen; ein pauschaler Disclaimer dürfte nicht genügen. Das betrifft nicht nur klassische „Börsenbriefe“, sondern auch Finfluencer, Investor-Relations-Kommunikation und aktivistische Kampagnen. Bis zur EuGH-Entscheidung besteht allerdings Rechtsunsicherheit.
Cum-Ex: Beraterhaftung und Vermögensabschöpfung
Die strafrechtliche Aufarbeitung der Cum-Ex-Gestaltungen setzte sich 2025 fort und rückte dabei die Berater in den Vordergrund. Besonders beachtet wurde die Entscheidung, dass sich Rechtsanwälte und Steuerberater durch die bewusste Erstellung unrichtiger Gefälligkeitsgutachten wegen Beihilfe zur Steuerhinterziehung strafbar machen können; auch berufstypische Handlungen sind nicht per se „neutral“ (BGH, Beschl. v. 07.07.2025 – 1 StR 484/24, nachgehend LG Frankfurt a. M.). Der BGH betont zugleich, dass die Erteilung von Rechtsrat im Regelfall auf pflichtgemäße Beratung gerichtet ist; entscheidend sind die vollständige Sachverhaltsdarstellung und die Offenlegung von Gegenauffassungen. Für die tägliche Gutachtenpraxis folgt daraus ein handfestes Sorgfalts- und Dokumentationsgebot.
Zwei weitere Entscheidungen betreffen die Vermögensabschöpfung und die Reichweite der Strafbarkeit: Mit Urteil vom 08.07.2025 (1 StR 58/24) bestätigte der BGH die Einziehung von rund 1,1 Millionen Euro weitergeleiteten Tatlohns bei einem Einziehungsbeteiligten. Ferner verwarf der BGH die Revisionen zweier Londoner Fondsmanager der Duet-Gruppe und bestätigte deren Verurteilung wegen Steuerhinterziehung; dem lag ein über einen Publikumsfonds der Varengold Bank abgewickelter Cum-Ex-Komplex mit einem Steuerschaden von rund 92 Millionen Euro zugrunde (BGH, Urt. v. 01.07.2025 – 1 StR 364/24, nachgehend LG Bonn v. 01.02.2024). Die Linie ist eindeutig: Die wirtschaftlich oft härteste Sanktion liegt in der Bruttoeinziehung, und die Kronzeugenkooperation bleibt der zentrale Hebel für Strafmilderung.
Dieselgate als Ausblick: Strafurteil und laufendes Ad-hoc-Musterverfahren
Für die kapitalmarktrechtlich zentrale Frage der Emittentenhaftung wegen verspäteter Ad-hoc-Publizität blieb 2025 ein Übergangsjahr. Das LG Braunschweig verurteilte am 26.05.2025 vier ehemalige VW-Manager wegen banden- und gewerbsmäßigen Betrugs im Zusammenhang mit dem Abgasskandal. Diese strafrechtliche Aufarbeitung ist von der kapitalmarktrechtlichen Kernfrage zu trennen, ob VW und die Porsche SE die Märkte rechtzeitig informiert haben. Das entsprechende Kapitalanleger-Musterverfahren vor dem OLG Braunschweig (3 Kap 1/16, Musterklägerin Deka Investment) mit einem Streitwert in Milliardenhöhe ist weiterhin nicht rechtskräftig abgeschlossen. Bis dahin bleibt die höchstrichterliche Klärung der Ad-hoc-Haftung nach §§ 97, 98 WpHG in einem Leitfall ausstehend – ein Punkt, den Emittenten bei der Bewertung ihrer eigenen Publizitätsrisiken im Blick behalten sollten.
Der regulatorische Rahmen: KapMuG-Reform und MAR-Neufassung
Mehrere der dargestellten Entscheidungen lassen sich nur vor dem Hintergrund tiefgreifender Reformen richtig einordnen – wobei es sich insoweit nicht um Rechtsprechung, sondern um Gesetzesänderungen handelt. Das reformierte KapMuG (in Kraft seit dem 20.07.2024) hat den Anwendungsbereich unter anderem auf Bestätigungsvermerke erstreckt und damit die Grundlage der Wirecard/EY-Entscheidung für künftige Verfahren verändert. Im Marktmissbrauchsrecht bringt der EU Listing Act (Verordnung (EU) 2024/2809) mit Wirkung ab dem 05.06.2026 wesentliche Erleichterungen: Bei zeitlich gestreckten Vorgängen müssen insiderrelevante Zwischenschritte grundsätzlich nicht mehr isoliert ad-hoc veröffentlicht werden; maßgeblich ist erst das finale Ereignis, und der bislang übliche förmliche Aufschubbeschluss entfällt in vielen Konstellationen. Für die Praxis bedeutet das eine spürbare Entlastung insbesondere in M&A-Prozessen und bei mehrstufigen Vorstands- und Kapitalmaßnahmen – bei zugleich fortbestehenden Pflichten zu Insiderlisten, Vertraulichkeit und Dokumentation.
Fazit für die Praxis
Das kapitalmarktrechtliche Jahr 2025 hat für Emittenten und Organe die Haftungslandschaft geschärft. Getäuschte Aktionäre stehen in der Insolvenz der Gesellschaft hinten an (BGH IX ZR 127/24), was den Druck auf Ansprüche gegen Organe, Prüfer und D&O-Versicherer erhöht; zugleich sind die Wege gegen Abschlussprüfer im Altrecht des KapMuG verengt (BayObLG 101 Kap 1/22), im neuen Recht aber wieder eröffnet. Im Marktmissbrauchsrecht ist mit der Scalping-Vorlage (BGH 1 StR 527/24) eine für die gesamte Anlagekommunikation zentrale Frage beim EuGH anhängig, und die Cum-Ex-Rechtsprechung verdeutlicht, dass auch Berater erhebliche Straf- und Abschöpfungsrisiken tragen. Vieles bleibt indes in Bewegung: Die insolvenzrechtliche Rangfolge im Detail, die Prüferhaftung, die Reichweite der Einziehung und die Ad-hoc-Haftung im Dieselkomplex sind noch nicht abschließend geklärt.
Für Unternehmen empfiehlt sich, die eigene Kapitalmarktkommunikation, die Aufschub- und Dokumentationsprozesse sowie die Absicherung der Organe frühzeitig an dieser Rechtsprechung und den anstehenden Reformen auszurichten.
