Delisting vom KMU-Wachstumsmarkt (Scale)

Mit dem Gesetz zur Förderung privater Investitionen und des Finanzstandorts (Standortfördergesetz – StoFöG) vom 4. Februar 2026, in Kraft getreten am 10. Februar 2026, hat der Gesetzgeber das Delisting-Regime des Börsengesetzes neu geordnet. Zwei gegenläufige Änderungen greifen dabei ineinander.

Erleichtert wurde der Weg nach unten: Der Widerruf der Zulassung zum regulierten Markt setzt kein Delisting-Erwerbsangebot mehr voraus, wenn die Aktien anschließend weiterhin an einem inländischen oder vergleichbar geschützten ausländischen KMU-Wachstumsmarkt gehandelt werden (§ 39 Abs. 2 Satz 2 Nr. 3 BörsG). Ein solches Downlisting ist damit ohne Angebot an die Aktionäre möglich – für Gesellschaften, die den regulatorischen Aufwand des regulierten Marktes reduzieren möchten, eine erhebliche Erleichterung.

Verschärft wurde im Gegenzug der Weg hinaus: Kündigt der Emittent die Einbeziehung seiner Aktien in einen KMU-Wachstumsmarkt, setzt dies nunmehr die vorherige Veröffentlichung eines öffentlichen Erwerbsangebots an alle Aktionäre voraus (§ 48a Abs. 1b BörsG, § 76 Abs. 1b WpHG). Der Gesetzgeber wollte damit verhindern, dass Emittenten den Angebotsschutz des regulierten Marktes durch einen zweistufigen Rückzug – zunächst angebotsfreies Downlisting, anschließend Kündigung der Einbeziehung – umgehen.

In Deutschland betrifft dies faktisch ein einziges Segment: das Freiverkehrssegment „Scale“ der Frankfurter Wertpapierbörse ist derzeit der einzige als KMU-Wachstumsmarkt anerkannte Handelsplatz.

Geändert hat sich zudem der Rechtsschutz: Die Angemessenheit der angebotenen Gegenleistung wird künftig im Spruchverfahren überprüft (§ 1 Nr. 8 SpruchG n.F.); der bisherige Weg über das Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz entfällt.

Die praktische Sprengkraft der Neuregelung liegt in ihrem Anwendungsbereich. Der Gesetzgeber hat weder eine Ausnahme für Unternehmen vorgesehen, deren Aktien bereits vor Inkrafttreten in einen KMU-Wachstumsmarkt einbezogen waren, noch eine Übergangsfrist eingeräumt. Entsprechende Hinweise aus der Praxis, unter anderem des Deutschen Aktieninstituts, sind im Gesetzgebungsverfahren nicht aufgegriffen worden.

Betroffen sind damit auch Gesellschaften, für die die vom Gesetzgeber befürchtete Umgehungskonstellation von vornherein nicht in Betracht kam: Unternehmen, die nie im regulierten Markt notiert waren, sondern den Schritt an die Börse bewusst über das weniger regulierte Segment gegangen sind. Gerade für diese Emittenten war die Möglichkeit, das Segment bei ausbleibendem Erfolg ohne die Kosten eines umfassenden Erwerbsangebots wieder verlassen zu können, häufig ein tragender Gesichtspunkt der Entscheidung für den Börsengang.

Für die Beratungspraxis folgt daraus eine unmittelbare Konsequenz: Bei jeder Gesellschaft, deren Aktien in „Scale“ einbezogen sind, hat sich die Ausstiegsoption seit dem 10. Februar 2026 wirtschaftlich grundlegend verändert – unabhängig davon, wann und unter welchen Erwartungen die Einbeziehung erfolgt ist.

§ 48a Abs. 1b BörsG ordnet die entsprechende Anwendung von § 39 Abs. 2 bis 6 BörsG an. Damit gelten für den Rückzug aus dem KMU-Wachstumsmarkt im Grundsatz dieselben inhaltlichen Anforderungen wie für das Delisting vom regulierten Markt.

Das Angebot ist zwingend als reines Barangebot in Euro auszugestalten; eine Gegenleistung in Aktien scheidet aus. Die Untergrenze der Gegenleistung bildet grundsätzlich der gewichtete Sechs-Monats-Durchschnittskurs (§ 39 Abs. 3 Satz 3 BörsG). Auf eine Unternehmensbewertung ist nur ausnahmsweise auszuweichen, nämlich wenn besondere Umstände den Kurs dieses Zeitraums so beeinflusst haben, dass er unangemessen niedrig ist – die bisher abschließend geregelten Ausnahmetatbestände wie Verstöße gegen die Ad-hoc-Publizität, Marktmanipulation oder Marktenge sind durch das StoFöG zu Regelbeispielen einer Generalklausel geworden.

Delisting-Erwerbsangebote sind nach herrschender Auffassung und der Verwaltungspraxis der BaFin streng bedingungsfeindlich. Anders als beim Pflichtangebot werden auch regulatorische Vollzugsbedingungen nicht zugelassen. Wird für eine Transaktion eine fusionskontroll-, außenwirtschafts- oder subventionsrechtliche Freigabe benötigt, führt dies in der Praxis zu einem gestaffelten Vorgehen: Zunächst wird ein auf den Kontrollerwerb gerichtetes, bedingtes Angebot durchgeführt, anschließend das bedingungslose Delisting-Erwerbsangebot veröffentlicht.

Zeitlich ist die dreimonatige Kündigungsfrist für die Einbeziehung in „Scale“ nach den Freiverkehrs-Bedingungen der Frankfurter Wertpapierbörse einzuplanen. Sie ist typischerweise länger als der Widerruf einer Zulassung zum regulierten Markt und sollte bei der Abstimmung von Angebotsverfahren und Kündigungserklärung berücksichtigt werden, einschließlich möglicher Verlängerungen der Annahmefrist.

Die pauschal angeordnete entsprechende Anwendung eines Regelungswerks, das für den öffentlich-rechtlich ausgestalteten regulierten Markt entwickelt wurde, auf ein privatrechtlich organisiertes Freiverkehrssegment wirft eine Reihe von Fragen auf, die der Gesetzgeber nicht beantwortet hat. Sie werden in der Literatur eingehend behandelt; vertiefend hierzu Denninger, AG 2026, 394, sowie Herfs/Seitz, AG 2026, 382.

Aufsichtszuständigkeit. Die Gesetzesbegründung geht von einem durch die BaFin geprüften Erwerbsangebot aus. Die Kompetenznorm des § 4 Abs. 1 Satz 1 WpÜG knüpft jedoch an Angebote nach den Vorschriften des WpÜG an, und diese setzen nach § 1 Abs. 1 WpÜG Wertpapiere voraus, die zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind. Ein KMU-Wachstumsmarkt ist als multilaterales Handelssystem davon gerade nicht erfasst. Ob sich eine Zuständigkeit über die Verweisungskette des § 48a Abs. 1b BörsG begründen lässt, ist umstritten und höchstrichterlich nicht geklärt.

Berechnungsgrundlage des Durchschnittskurses. § 5 Abs. 3 WpÜG-AngebotsVO stellt auf Geschäfte ab, die als an einem organisierten Markt getätigt gemeldet wurden. Für den KMU-Wachstumsmarkt liefe dies leer. Dass stattdessen die Handelsdaten des betreffenden Freiverkehrssegments heranzuziehen sind, liegt nahe; unklar bleibt jedoch, ob auch Geschäfte aus anderen Freiverkehrssegmenten oder sonstigen multilateralen Handelssystemen einzubeziehen sind. Für Bieter bedeutet dies Rechtsunsicherheit gerade dann, wenn der Angebotspreis nur eine geringe Prämie auf den Mindestpreis vorsieht.

Kaltes Delisting. Nicht geregelt hat der Gesetzgeber, ob die Einbeziehung weiterhin angebotsfrei im Wege eines kalten Delistings beendet werden kann. Eine Gesellschaft, deren Aktien lediglich in den Freiverkehr einbezogen sind, gilt nicht als börsennotiert im Sinne des § 3 Abs. 2 AktG; an diesen Begriff knüpft auch § 29 Abs. 1 Satz 1 UmwG an. Nach dem Wortlaut erfordert die Verschmelzung auf eine nicht einbezogene Gesellschaft gleicher Rechtsform daher kein Abfindungsangebot. Ob die Rechtsprechung hier eine Analogie zieht, ist offen – der Bundesgerichtshof hatte eine solche für das reguläre Delisting in der Frosta-Entscheidung ausdrücklich abgelehnt (BGH, Beschl. v. 8.10.2013 – II ZB 26/12).

Emittenten, deren Aktien in „Scale“ einbezogen sind, sollten die veränderte Ausgangslage aktiv erfassen, statt sie erst im Bedarfsfall zu entdecken. Dazu gehört eine realistische Einschätzung, welche Mittel ein Erwerbsangebot auf Basis des Sechs-Monats-Durchschnittskurses binden würde, und die Klärung, wer dieses Angebot gegebenenfalls finanzieren könnte – der Emittent selbst oder ein Großaktionär.

Wer einen Segmentwechsel oder Börsenrückzug plant, sollte die Reihenfolge der Schritte frühzeitig festlegen. Die Kombination aus dreimonatiger Kündigungsfrist, strenger Bedingungsfeindlichkeit und gegebenenfalls erforderlicher regulatorischer Freigaben verlangt eine sorgfältige zeitliche Abstimmung; Fehler in der Abfolge lassen sich nachträglich kaum korrigieren.

Für Gesellschaften, die einen Börsengang in ein KMU-Wachstumssegment erwägen, ist die Ausstiegsoption künftig ein eigenständiger Prüfungspunkt der Entscheidungsvorbereitung. Der bislang häufig unterstellte unkomplizierte Rückweg besteht in dieser Form nicht mehr.

Aktionäre und Investoren wiederum sollten wissen, dass ihnen bei einem Rückzug nunmehr ein Angebot zusteht und die Angemessenheit der Gegenleistung im Spruchverfahren überprüfbar ist. Zugleich bleibt zu beachten, dass Mängel des Angebots die Wirksamkeit der Beendigung der Einbeziehung unberührt lassen und Ansprüche daher gesondert zu verfolgen sind.

Das StoFöG hat die Mobilität zwischen den Segmenten in beide Richtungen erhöht und diese Beweglichkeit durch eine Angebotspflicht beim endgültigen Rückzug abgesichert. Der Ansatz überzeugt im Grundsatz, die Umsetzung bleibt jedoch in mehreren Punkten unfertig: Aufsichtszuständigkeit, Berechnungsgrundlage der Mindestgegenleistung und die Behandlung alternativer Rückzugsgestaltungen sind ungeklärt.

Bis Gesetzgeber, Aufsicht oder Rechtsprechung für Klarheit sorgen, liegt es an der Beratungspraxis, diese Unsicherheiten in der Strukturierung abzubilden. Für betroffene Emittenten empfiehlt sich eine frühzeitige Bestandsaufnahme – nicht erst dann, wenn der Rückzug bereits beschlossene Sache ist.

Stand: August 2026. Der Beitrag gibt den Sachstand zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und ersetzt keine Beratung im Einzelfall.